【年报点评20】合景泰富: 70%的销售目标增长

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克而瑞研究中心  洪圣奇（香港）

3月23日晚间，合景泰富地产控股有限公司发布2017年年度业绩。自2011年开始公司并表的营业(结转)收入一直徘徊在80-100多亿的规模, 随着公告的预售额比7年前的数字翻了3倍有余(以权益计算也有2倍多), 合景泰富终于在2017年的并表营业收入突破了110亿, 超越了2011年和2014年的高点, 同比增长30.2%。

由于合营项目的收益在近年公司利润表的占比急剧上升, 合景泰富成为少数需要将合营收益考虑在内, 才能与同行作合理比较的上市房地产企业。算上合营项目的贡献, 公司全年营业收入为206亿, 核心利润35亿。

无论是否考虑合营项目, 公司在行业内维持着极高的毛利率(2017年并表: 34.8%; 计入合营: 36.7%)及核心净利润率(2017年并表: 30.5%; 计入合营: 17%), 这在近年土地及建安成本上升, 预售价格受限的大背景下, 实属难能可贵。

考虑到公告财务数据不能完全反映公司发展情况, 公司应加强数据的透明度, 增加与投资者的沟通。

2017年合景泰富实现流量预售金额为人民币381亿元，同比增幅为33.2%；权益预售金额为287亿，同比增幅为28.7%；公司将2017年销售目标由380亿提升至650亿元，较2016年预售目标增长71.1%。权益目标由280亿提升至420亿，较2016年增长50%。公司预计的全年可售资源约1,100亿，按照60%的去化率来计算，有希望在今年实现650亿的目标。

根据公司公告，截止2017年12月31日, 合景泰富旗下共拥有101个项目，分布于中国内地及香港共29个城市，共计权益建筑面积约1352万平方米的土地储备。若包括城市更新未挂牌项目，目前权益土储约1800万平方米。根据公司披露的整体平均销售价格每平方米16819元人民币, 总货值(不计城市更新项目)达2274亿元, 足够支撑未来数年预售的需求。这将使公司在融资拿地的压力减少, 并为未来销售规模快速的增长提供了足够的空间。

一改以往保守拿地的作风，合景泰富去年拿地的权益面积激增。2017年公司总共购入531万平方米的权益建筑面积, 同比上升124%。平均楼板价却从2016年的每平方米7161元, 下降至2017年的每平方米5000元。注意公司的在建物业金额比去年有所下降, 主因是其中并不包括合营项目。根据公司激进提升销售目标的情况来看, 我们有理由相信权益在建物业有不俗的增长。

经历了2014年和2015年合同销售均未达目标低潮后,合景泰富开始对外公布流量金额,不并表的项目亦开始增多。由于损益表及财务状况表的细项拆分只包含并表的项目, 这令针对公司的多项指标, 如年内的营业收入, 核心净利润, 财务状况表的在建物业等, 皆依赖于公司的自愿性披露。用于其他公司的部份财务分析方法仅能反映公司并表项目的状况。

如图所示,2017年合景泰富税前利润中公允值的占比激增, 然而公司计算的核心净利润率(已剔除公允值)却同比增长20.6%。这有可能由于公司提前偿还高息债及扣除境內公司債券汇兑损失的影响后的结果, 亦有可能在合营项目层面有公允值损失被调整回来。

2017年公司的借贷情况在行业内属于稳健水平。得益于近年公司债的发行, 公司并未因大规模拿地而导致财务成本上升。2017年公司平均借贷水平为5.8%, 同比下降0.2个百分点。净负债率维持在68%的水平, 同比上升1个百分点。