【房企中报季】2014年中期业绩系列快评之(五)碧桂园

碧桂园：高增长难掩布局之伤

　　分析师/CRIC研究中心 朱一鸣、洪圣奇(香港)、傅一辰

　　增速称霸千亿房企，销售业绩大增七成

　　碧桂园发布中期业绩，2014年上半年的销售收入为584.17亿元，同比增长73.6%；销售面积为879万平方米，同比增长73.4%；增速在七家千亿房企中居首。

　　碧桂园上半年完成销售目标的45.6%，其中推出新盘22个，去化率约为37%。然而从下半年总共1700亿的销售货量(其中新盘货值占700亿)来推算，碧桂园仅需要在下半年月均达到11.6亿的销售额便可完成全年1280亿的目标，相比去年同期月均达到12.1亿的销售额来说难度不大。下半年计划推出37个新盘货值共700亿元，目标去化率为60%。

　　去年，碧桂园推出了“全民营销”模式并起到了良好的效果，被业界学习和推崇。今年上半年，碧桂园同样延续了去年强势的营销手段，对老业主推荐买房、员工推介买房、员工自购房予以高额返佣。碧桂园所有员工均加入了销售大军，提成比例在千分之三到千分之四之间。在房地产市场不够景气的情况下，往往营销能力强的企业能获得相对为出色的业绩。由于碧桂园的客户群主要位于三四线城市，高频率、高密度的项目宣传及“熟人推荐”等在弱市下依然能起到较好的效果，碧桂园在营销方法的使用上定位精准。

　　这样的营销模式带来了销售和行政开支的提高。2014年上半年碧桂园的营销及推广成本相比上升了16.9%，主要是由于销售人员的工资提高；行政开支同比上升73.52%，主要原因是员工平均人数上升了47.54%。不过，由于碧桂园的业绩增长速度更快，因此总体营销成本有所降低，其销售费用率从去年同期的4.5%下降到了目前的3.1%。

　　城市布局不均，大盘模式弱点渐现

　　碧桂园因其大部分销售业绩来自其大本营广东而屡遭诟病，今年上半年的销售面积中也有三分之一位于广东。相比之下，同样定位三四线的恒大在布局上更为完善。截至2013年末，恒大进入147个城市，碧桂园仅进入80个城市。(有关碧桂园和恒大的比较，我们将推出相关专题，敬请关注)

　　从碧桂园上半年拿地的分布情况看，其城市布局有所改观，新增土储中有30%位于江苏，广东、山东和福建则以13%和10%位列第二和并列第三位。从总体来看，碧桂园广东以外的销售金额占比已从2008年的23.6%逐步提升至2014年上半年的67.3%，呈优化趋势。

　　值得注意的是，此前碧桂园在广东省内采用的均是大盘模式，这样的模式往往会将当地的客户资源“扫光”，后续无法可持续开发。广东省内资源的逐步耗尽或许是其改变布局的真正原因，但其大盘模式在省外是否也能得以顺利推广有待观察。

　　2014年上半年，碧桂园获取土地的预期建筑面积为1268万平方米，总代价约128.3亿元，平均地价为1022元/平方米；去年1-6月，碧桂园则以90.1亿元购入了1297万平方米的土地储备，平均地价为695元/平方米。碧桂园的土地成本上涨了47.05%。

　　从拿地方式来看，碧桂园依然以协议拿地为主。根据CRIC监测数据，碧桂园上半年通过招拍挂拿地209.54万平方米，和碧桂园公布的总拿地面积有较大差异，可见其所获土地主要位于三四线城市。

　　盈利能力偏软，负债率不断上升

　　2014年初，碧桂园CFO伍绮琴辞职，一度导致资本市场看空，直到碧桂园聘任原中海CFO吴建斌代替，众人转而对碧桂园的财务成本下降有所期望，才止住了股价下跌的颓势。但从碧桂园的中期业绩来看，其财务状况未发生较大变化。

　　毛利率持续下滑。碧桂园2014年上半年的毛利率为28.6%，较 2013年上半年的33.9%下降了5.3%，而2012年上半年该数据为41.5%。碧桂园的毛利率下滑主要是由于土地成本上升和装修交付物业的面积增多。受整个房地产市场土地、融资成本增加、营销开支上升等情况影响，近两年房企的毛利率均呈下滑趋势，相比同业，碧桂园的毛利率仍处于中等水平。

　　负债率不断上升。在负债方面，碧桂园公布的2014年中期负债率为60.4%，相比去年年末下降了3.9个百分点，然而这完全归功于4月及5月发行30.9亿的永续债(归类为股权)。若然将永续债从少数股东权益放回至债务，负债率则上升至70.0%，同比上升12.1%个百分点, 相比2013年年末上升5.7个百分点。永续债虽然能短暂性降低公告的负债率,然而其偏高的利率(11-12%)将增加公司财务支出负担(目前公司平均借贷成本为9.23%)，令公司日后不得不续回，并将款项重新归类于债务。届时要维持管理层70%负债率的目标将会更加困难。

　　马航事件影响海外业绩，海外业务拓展缓慢

　　2013年起，房企纷纷开拓海外市场。但作为最早有海外业务的房企之一，碧桂园在海外市场的发展速度较为缓慢，目前业务仅位于马来西亚和澳大利亚两个国家。

　　尽管去年碧桂园在马来西亚的项目有较大的影响力，光碧桂园金海湾项目去年全年的销售额就高达70亿元。但今年年初受到马航事件影响，人们对马来西亚的负面情绪影响了置业热情。碧桂园项目分布集中的缺憾也由此显现，和同样在马来西亚有项目的绿地和富力相比，碧桂园的业务受到的打击更大。

　　2014年上半年，碧桂园马来西亚共取得12.5亿元销售业绩，澳大利亚悉尼项目取得9.8亿元销售业绩。从销售金额占比来看，碧桂园在马、澳两国的销售业绩相加后业绩贡献度也仅3.81%，可见海外业务尚难成为碧桂园业绩的一大支撑点。今年年初，莫斌曾表示未来5年内碧桂园在海外市场销售份额将占集团销售额的1/3，但从目前的进展和目标的差距较为明显。

　　截止目前碧桂园今年未新增海外项目。未来碧桂园在海外发展方面也将维持审慎的态度，海外投资将占每年总投资的10%。

　　产品类型相对单一，无主业转型计划

　　从销售产品的类型来看，碧桂园上半年的销售面积中高层住宅类面积占比达74%，低层住宅类占22%，车位及商业类占比4%，产品的类型较为集中。

　　在万科、绿地、恒大、保利等大型房企达到一定销售规模后，均开始采取了多元化、轻资产运营等模式转型，产品类型也有住宅、商业、旅游、养老等。但碧桂园的大盘模式多年以来几乎未有变化，除了营销上也鲜有创新。从长远的角度来看，单靠规模化扩张的房企很容易会遇到“天花板”，碧桂园的发展空间将受到一定限制。

　　在业绩会上，莫斌表示碧桂园将坚持主业不变，将住宅市场和刚需市场做到极致，因此在多元化方面未做出跨度的安排，但可能进行涉及到产业、旅游、养老、文化等多元化地产的转型。

　　补充说明：此报告仅为企业业绩发布后的及时快评，后期CRIC研究中心还将有详实的中报分析报告推出，敬请关注！