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年报点评25丨世茂房地产:重回十强的代价渐显

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【重回十强的代价渐显】在经过四年的掉队之后,世茂销售排名重回十强, 跻身行业第9位。2019年全年世茂房地产实现全口径签约额2600.7亿元,合约销售面积1465.6万平方米,同比分别增长48%和37%目标完成率123.8%, 销售金额增速超过TOP20房企15%的平均增速, 更是大大超过TOP10房企12%的平均增速。展望2020年, 世茂预计可售资源约为2816万平米, 货值达5000亿。公司年度销售目标为3000亿, 隐含去化率为60%, 即使考虑到疫情影响, 相信公司仍有足够能力完成目标。

急速规模化的诉求使世茂在近年新增土储的权益比和去化率上作出了显着的让步。相比起2014年-2016年超过70%的权益新增土储, 2019年公司新增土地权益比仅为58.4%。2019年去化率方面, 按销售面积计仅为60%, 同比下降5个百分比。销售面积去化率的下降,以及较低水平的权益拿地比, 都将影响合同销售权益占比, 使交房时营收权益占比下降,最终导致公司的报表质量下降, 未来的归母利润增长亦将低于营收增长。 

【物管﹑酒店分拆上市计划不变】公司物业管理服务已趋成熟, 计划于2021年初上市。公司旗下的世茂服务目前签约面积已经超过了1亿平米,同比增长42.9%, 对应收入27.01亿, 同比上升68.1%。公司目前覆盖全国60余城市,签约管理项目360余个, 81%项目位于一、二线城市, 单项目体量均值30万㎡,超出物管行业百强均值54%, 服务超240万业主与用户。展望未来, 公司计划在2020年实现签约面积2亿平方米, 对应收入约50亿, 并于2021年初上市。我们认为, 公司物管主要位于一二线城市, 并包含一部分商业管理费收入, 收缴率高及提费能力强两大特点将有助公司在分拆上市后成为物管行业的亮点, 使母公司的品牌印象进一步提升, 协助其后续住宅项目开发的品牌溢价。

酒店方面, 公司预期将疫情对酒店及商娱所造成的业绩负面影响, 从11亿降至8亿。其中2020年商娱实现的收入增长目标,从26%调低至11%, 达19.5亿酒店收入增长目标, 从29%降至5%, 达23.5亿。即使考虑到疫情对公司的增长影响, 公司仍有信心能在未来两年对酒店进行分拆上市。 

【券商中型市值房企首选】世茂房地产被券商列为600-1000亿市值中最佳投资标的房企之一, 几乎所有主流券商都已覆盖公司, 其中花旗, 中金, 瑞银和高华证券(高盛境内合营)都给予较高的盈利预测。券商普遍预期公司未来收入复合年增长率为20-25%左右, 市值12月以内突破千亿水平, 升至1200亿左右, 对应每股价格为35元, 目前股价对应券商预测的20年市盈率约为5-7倍。

值得注意的是, 由于此次业绩好于预期, 相信能抵消大部分券商在疫情期对于公司酒店及商娱增长放缓的担忧, 估值大概率维持在目前水平, 甚至有个别券商会调高预期。



1
销售

排名重回十强
 拿地权益比及去化率均显著下降


2019年全年世茂房地产实现全口径签约额2600.7亿元,合约销售面积1465.6万平方米,同比分别增长48%和37%,目标完成率123.8%, 销售金额增速超过TOP20房企15%的平均增速, 更是大大超过TOP10房企12%的平均增速。在经过四年的掉队之后,世茂销售排名重回十强, 跻身行业第9位。销售的增长,一方面来自于城市的扩张与深耕,2019年城市覆盖120城,同比增长39%;同时,高产能城市持续深耕,其中福州、广州、杭州等城市均贡献超过150亿元的销售额。在执行力方面,世茂2019年销售可售货源充足,去化率65%,估算供货达到4000亿元。

值得注意的是, 世茂随着销售增长的加速, 去化率有明显的下行趋势。2019年公司去化率为60%, 同比下降5个百分比。加大推盘力度促进了销售快速增长,但销售面积去化率下降,或将导致其库存积压问题。从期末的库存情况来看,在三年持续下降后,世茂的库存物业2018年又开始有所回升,2019年库存面积持续上涨,较2018年末上涨56.0%至824万平方米;其中已竣工库存171万平方米,较期初上涨26.0%。世茂在加大推盘力度的同时,也要进一步提升去化率,以防再次造成库存问题。

展望2020年, 世茂预计可售资源约为2816万平米, 货值达5000亿, 其中1992万平方米为新货, 货值达3600亿, 占比72%。从可售货值的城市分布来看,69%的货值分布在一二线城市, 其中广州、杭州﹑北京﹑福州、南京、深圳﹑厦门﹑重庆可售货值较高,可售货源超过2070亿元。公司年度销售目标为3000亿, 隐含去化率为60%, 即使考虑到疫情影响, 相信公司仍有足够能力完成目标。

2
多元化业务

物业分拆上市在即
酒店业务分拆计划不变


1.  世茂服务有望在明年初上市


公司物业管理服务已趋成熟, 计划于2021年初上市。公司旗下的世茂服务目前签约面积已经超过了1亿平米,同比增长42.9%, 对应收入27.01亿, 同比上升68.1%。公司目前覆盖全国60余城市,签约管理项目360余个, 81%项目位于一、二线城市, 单项目体量均值30万㎡,超出物管行业百强均值54%, 服务超240万业主与用户。市场拓展方面, 目前公司签约项目共23个,面积占比由去年的1%提升至21%,外拓物业费均价达到3.88元/㎡/月,高出在管项目单价63%。值得留意的是, 公司小区增值服务占比在2019年有显着的提升, 目前小区增值服务占比24%, 同比上升17个百分点。 

展望未来, 公司计划在2020年实现签约面积2亿平方米, 对应收入约50亿, 并于2021年初上市。我们认为, 公司物管主要位于一二线城市, 并包含一部分商业管理费收入, 收缴率高及提费能力强两大特点将有助公司在分拆上市后成为物管行业的亮点, 使母公司的品牌印象进一步提升, 协助其后续住宅项目开发的品牌溢价。

2. 酒店业务2年内分拆计划不变


世茂房地产目前拥有54个购物中心(包含3家轻资产)27座酒店(5家国际品牌, 22家自营), 2019年已实现租金收入为10.6亿元, 同比上升38.0%。酒店运营方面,至2019年世茂拥有开业酒店22家,拥有客房近7200间。其中,酒店轻资产管理品牌世茂喜目前在全国拥有国际知名品牌酒店25家,运营及筹开中的自主品牌酒店82家,酒店客房总数逾23000间。

公司预期将疫情对酒店及商娱所造成的业绩负面影响, 从11亿降至8亿。其中2020年商娱实现的收入增长目标,从26%调低至11%, 达19.5亿; 酒店收入增长目标, 从29%降至5%, 达23.5亿。即使考虑到疫情对公司的增长影响, 公司仍有信心能在未来两年对酒店进行分拆上市。


3
投资

大举收购积极拿地,全年目标新增货值超过3600亿元


2019年世茂房地产拿地非常积极,新增115幅地块,建筑面积3092万平方米,同比增长91.5%,面积达总土地储备的40.3%;拿地总价1557亿元,同比增长89.2%;拿地销售金额比0.60,远高于TOP20房企0.34的均值。在市场融资环境收紧的情况下,世茂利用其丰富的资金及良好的融资能力逆势拿地,土储总货值已逾13,000 亿元, 目前已进驻全国120 个城市,旗下拥有349 个项目,全口径共7,679万平方米的土地储备, 平均土地成本为每平方米5,303元。区域布局上, 公司大湾区(包括香港)总货值约3,800 亿元, 占比29.2%, 主要分布在香港﹑深圳﹑广州﹑珠海﹑佛山。长三角总货值约3,300亿元, 占比25.4%, 主要分布在上海、杭州、南京、苏州、宁波。华北地区及福建地区占比各超2000亿, 占比分别17.9%和16.5%。

值得注意的是,为配合规模化的积极拓展, 世茂在近年新增土储的权益上作出了显著的让步。相比起2014年-2016年超过70%的权益新增土储, 2019年公司新增土地权益比仅为58.4%。较低水平的权益拿地比将影响合同销售权益占比, 使交房时营收权益占比下降,最终导致公司的报表质量下降, 未来的归母利润增长亦将低于营收增长。

2019年初许世坛正式接过管理权杖后,世茂在二级市场上表现活跃,其新增土储总价的65%是用于收并购获取项目。全年通过收并购获得的土地建面达2072万平米,货值约全年获取项目总货值70%,拿下了泰禾集团、万通地产以及粤泰股份等多个企业合计22宗并购交易, 交易总价款204.13亿元,收并购权益建面超500万平,对应权益货值超800亿元,成为仅次于融创的新晋并购王。也正是因为通过收并购的方式,世茂在2019年能够以较低的成本拿地,其获地的土地成本为5,035元/平方米,较总土储成本低5.3%。2020年伊始,世茂牵手福晟,双方于1月10日正式签订战略合作协议,由世茂海峡主导,成立“世茂福晟”新平台,并规定以后整个经营管理主要由世茂操盘。伴随世茂与福晟“世纪大并购”的落地,福晟的大量土储能为世茂迅速补充可观的货值。

但值得注意的是,通过收购方式获得的土地可能会面临诸多的不确定性,如与粤泰合作的五个项目均涉及诉讼查封事项,其中恒升天鹅湾、粤泰天鹅湾、中浩丰三个项目还存在部分股权转让问题。福晟在大湾区的不少项目都是通过收购而来,不少债权、股权关系复杂;福晟占大头的旧改项目,更是牵涉到拆迁户的补偿、赔偿等问题,通常协商签约的过程比较漫长。最终并购资产包对于世茂毛利率﹑去化率及现金流的压力, 仍需进一步观察。

另一方面, 2019年世茂继续加大在三四线的拿地力度,新增三四线土地占新增土地总价达到将近69%。随着目前棚改热度的衰退, 部分三四线城市需求透支,以及全球经济衰退所带来的冲击, 未来三四线市场是否可以持续有待观察,世茂从2018年才开始加大布局三四线显得略晚,未来是否会再次面临之前的库存问题也是未知数。


4
财务

盈利保持稳定
依靠香港项目提升整体均价言之尚早


2019年世茂实现1115亿元,同比增长30.4%,其中物业销售营业收入1053亿元,同比增长30.2%;酒店经营收入21.0亿元,同比增长9.9%;商业运营收入14.28亿元,同比增长30.9%;物业管理及其他收入则同比大增68.1%至27.0亿元。在物业销售收入方面,福州及绍兴的收入金额最高分别为135.73亿元和78.66亿元。 

在盈利性指标上面,毛利率同比下降了0.91个百分点至30.6%,归母核心净利润率同比下降0.6个百分点至9.40%。随着福晟战略合作的落地, 预期公司在2020年毛利率仍将下降1-2个百分点。公司预期在2021年依靠香港项目的销售提升公司整体均价至2万元以上, 然而香港目前项目有诸多的不确定性, 目前仍言之尚早。

2019年,世茂销售回款率同比下降1个百分点至75%,持有现金较期初增长20.3%至596.2亿元,现金短债比1.6,长短债比2.44,一方面其现金能够负债全部短债,另一方面其债务结构较为合理,债务结构持续优化,其现金短债比及长短债比均高于TOP20房企。

2019年全年,世茂的融资活动颇多,其中世茂建设获批人民币132亿元额度,发行5年期、7年期公司债共人民币29亿元,利率分别为4.3% 及4.8%。2020 年3月,世茂建设再度成功发行公司债共人民币45亿元,5 年期债券利率为3.23%,7年期债券利率为3.9%。2019年南京世茂滨江希尔顿酒店获批3年期人民币7.1亿元CMBS。公司目前拥有143亿人民币境内债额度, 10.4亿美金境外银团额度以及500亿的总授信额度。依靠公司在1月的46.38亿配股, 及3月发行的45亿公司债, 公司目前一年到期债券在150亿左右, 主要为境内债券。 

在多元化的融资下,公司平均借贷成本较2018年末下降了0.2个百分点至5.6%,而TOP20房企2018年为6.24%,世茂融资成本处于行业比较低的水平。其净负债率为59.7%,较期初上升0.3个百分点,近8年来世茂的净负债率均保持在60%以下的水平。


5
资本市场

大行几乎全覆盖
 平均目标价较目前高35.1%


世茂房地产基本上被券商列为600-1000亿市值中最佳投资标的房企之一, 几乎主流券商都已覆盖公司, 其中花旗, 中金, 瑞银和高华证券(高盛境内合营)都给予较高的盈利预测。券商普遍预期公司未来收入复合年增长率为20-25%左右, 市值12月以内突破千亿水平, 升至1200亿左右, 对应每股价格为35元, 目前股价对应券商预测的20年市盈率约为5-7倍。值得注意的是, 由于此次业绩好于预期, 相信能抵消大部分券商在疫情期对于公司增长放缓的担忧, 估值大概率维持在目前水平, 甚至有个别券商会调高预期。