专题 | 中海还能否重新夺回“利润王”之称？

发展历程：40年的曲折与成就并存

中海地产从成立至今已经过了40年的风雨，从1979年在香港成立以工程代建业务起家，到1984年初次进入房地产市场，经历了两次金融危机的考验，至今已成为了行业内以高利润率闻名的龙头房企。仔细梳理中海的发展历程，我们将其划分为初始、发展、调整以及革新四大阶段，基本可以概括企业的发展脉络。

1、1979年在香港以代建业务起家逐渐转入房地产（略）

2、1992年成功上市后逐步促进内地发展快速扩张（略）

3、2014年开始陆续整合中建和中信地产业务增速放缓（略）

4、2017年整合落幕、新一届管理层上任开启新一轮发展

2016年11月15日，郝建民辞任中海执行董事、主席兼行政总裁，“郝建民时代”正式终结。此后在12月7日，中海董事局任命颜建国为新任执行董事兼任行政总裁职位，中海新一届管理层正式上台，从此中海进入了“颜建国时代”。

在颜建国时代，中海依然坚持稳字当头，依然将净利率看作企业最终的目标，然而同时也加大了对规模扩张的重视。中海在近两年明显加大了拿地力度，新增土储建筑面积都在1700万平方米以上，同时也加强了和其他房企的合作。在这个背景下，中海在2018年完成了合约销售额3012亿港元，同比增长了29.81%，增速达到了近五年来的新高。与此同时净利率依然达到了26.2%，位列十强房企第一，一定程度上的确达到了规模与利润并重的目标。

除了加速规模扩张之外，颜建国治下的中海也对中海商业进行了整合，于2016年12月9日推出了其商业商办资产管理品牌旗舰——COOC中海商务，整合了中海旗下的商业品牌与物业资源，包括写字楼产品线、Officezip商务中心以及中海云商运营服务品牌，为其商办资产提供可持续的升值保障。同时，中海也开始积极寻求业务的多元化，而此前中海的掌门人一直对此持保守态度。2017年6月，中海成立了创新业务发展部，同时颜建国也明确提出从2017年开始中海要向多元化转型，要积极开创新业务。

在2019年的业绩会上，他用“今天、明天和后天”来形容旗下的业务。其中，住宅产业是中海的“今天”，中海目前会用90%的资源用于住宅开发；商业被称为中海的“明天”，2018年，中海投资持有商业物业总营业收入达40.6亿港元，计划在2020年超过50亿，在2023年收入达到100亿；而目前收入占比最小的创新业态则是中海的“后天”，包括教育、物流等，中海计划每年投入1%到2%的资源来对这方面进行拓展，既是探索未来利润成长的空间，也可以与其目前的住宅产业产生协同性。

发展现状：规模保守下中海利润王之称难保

1、近5年平均销售增长率为TOP10房企最低（略）

1）2019年销售目标仅3500亿港币（略）

2）近5年平均增速与其他TOP10房企差距明显

经历几次大型整合后，中海地产在销售规模、增长率上都与后起之秀的碧桂园、中国恒大、融创中国等规模房企甚至行业平均水平差距也日益显现。2018年，中海地产销售金额同比增速虽已达到了近7年最高水平，但依然低于2018年百强房企35%的平均同比增速。中海地产近5年销售金额的平均同比增速及复合增长率分别为17.3%和16.8%，在TOP10房企中均居于末位，明显不及其他TOP10房企，销售增长缓慢。

逆水行舟不进则退，规模渐渐成为稳字当头的中海地产进一步发展的掣肘，在行业集中度进一步提升，“规模即话语权”成为共识的背景下，要想维持目前行业地位和规模优势，中海地产应继续加强规模的扩张，缩短与同等规模房企间的差距。

2、净利润总额排名在TOP10房企中逐年下降

1）近3年净利润增长缓慢（略）

2）净利润规模已被恒万碧赶超

销售规模的增速缓慢不仅使得中海地产在销售规模上与同梯度房企的差距越来越明显，其一直引以为傲的净利润规模也不断被对手超越。2017年，中海地产净利润规模被恒大和万科赶超，一直由中海地产稳站的“利润王”的地位随之易主，但3家房企净利润规模相差不大。2018年，中海地产净利润被其他房企赶超的态势继续扩大，恒大、万科和碧桂园净利润规模均高于中海地产，排名第一的恒大2018年净利润规模更是中海地产的约1.6倍，成为新的“利润王”。而就目前来看，中海地产想要重回“利润王”宝座的机会微乎其微，未来中海地产或将面对更严峻的利润挑战。

从TOP10强房企净利润规模同比增速来看，中海地产处在末位，5年净利润同比增速平均值和5年净利润复合增长率都与TOP10其他房企有着很大差距。其中，5年净利润同比增速平均值第一的融创中国比中海地产高出51.2个百分点；与此同时，5年净利润复合增长率位列首位的新城发展也比中海地产多出近50.0个百分点。随着行业的不断整合和洗牌，其他规模房企销售业绩不断突破性增长，昔日的“利润王”中海地产若不能提速扩张，净利润规模未来或将被更多房企赶超。 

3、整合落幕之后加大拿地力度节奏略显滞后

1）2017年开始加大新一轮投资力度（略）

2）土地储备充足但与TOP5房企差距仍较大

根据克而瑞发布的《2018年中国房企总土储货值排行榜TOP100》来看，2018年末中海的总土地储备可售面积约为7523万平米，总货值约为12223亿元，土地消化周期跟其他企业相比处于平均水平，足够未来3-5年的开发，主要是两轮整合给企业带来了大量的土地储备，如2016年收购中国中信旗下住宅物业组合，获得总建筑面积约为3155万平方米的物业及土地。

但是跟TOP5房企相比，中海的总土地储备还有较大差距。据统计2018年末TOP5房企的总土储可售面积均在11000万平方米以上，货值均超过17500亿元。未来，中海如果想要重新回归行业前五，除了需要加大开发销售力度之外，也还要加大土地储备力度。

发展优势：中海高利润率背后的原因

尽管这几年中海地产销售规模和净利润增速缓慢，净利润额已经被恒万碧赶超，但一直以来，中海地产都是行业中的盈利翘楚，利润率水平颇为突出，也是其他很多房企学习的标杆。2018年，中海地产盈利水平再上一个台阶，利润率在TOP10房企中遥遥领先。其中，其毛利率达到了37.8%，较2017年增长了4.9个百分点，虽然与华润置地略有差距，但仍旧明显高于其他TOP10房企。而2018年中海地产净利率继续增加，稳居行业领先地位，同比微升1.9个百分点至27.2%。

一般来看，能够影响到房企净利润率的主要因素可分为两个方面，一是产品溢价能力；二是成本管控能力。从中海的拿地到建安，从运营到费用控制，无不都为其高利率水平的创造提供了有力的发展空间。从拿地上来看，中海选取高能级城市高素质城市，为项目的高溢价提供有力支持，此外中海通过大量的收并购，大幅降低了拿地成本。从建安来看，中海凭借其建筑背景以及强大的成本管控能力，进一步提升企业毛利率水平。此外中海在财务成本、营销费用和行政管理费用方面，也都有着出色的表现。

1、土地投资决策提升盈利空间（略）

2、理工科基因降低建安成本

1）历年建安成本得到进一步管控

除了拿地成本外，建安费用是除土地购置费用之外最大的成本支出，能够较大程度影响企业的毛利率水平。中海作为具有建筑背景的房企，拥有建材生产、建筑施工等业务背景，控制建安成本是中海的核心竞争优势之一。

从历年来看，中海地产的建安相关支出在550亿港元以下，6年的平均建安支出为415亿港元，截止2018年中海地产的建安支出仅为444.1亿港元。从历年建安支出/当年物业销售收入来看，该占比大致呈现下滑趋势，2013年至2015年的比值均在35%以上，2016年至2018年的占比均达到了25%上下。占比的下降，一方面即体现了中海规模优势的不断强化，边际成本逐步下降；另一方面也说明了中海自身建安成本管控进一步加强，从而更好地挖掘利润空间。

2）成本管控助推中海高毛利（略）

3、项目操盘把控各节点利润空间（略）

4、较低三费费用率带来高净利率（略）

1）融资成本为TOP10房企最低

锁定较高毛利率只是中海的第一步，如何管控之后的综合借贷成本及销售管理费用，才能够真真切切获得实在的最终利润。

从财务成本来看，中海地产历年的综合借贷利率都位于行业较低水平，6年的平均借贷利率为4.48%。2018年底中海地产的加权平均融资成本仅为4.3%，相比2017年底的4.27%略有上浮0.03个百分点，处于行业极低水平。2019年1月，中海与二十家银行成功签署港币300亿元5年期俱乐部贷款协议，该贷款成本处于同期同类行业中最低水平之一；此后中海又完成发行了35亿公司债，其中品种一总额20亿元，票面利率仅为3.47%；品种二总额15亿元，票面利率仅为3.75%。凭借着良好的信用评级，预计未来中海的综合借贷成本或将得到进一步的降低。 

 从与十强房企的对比来看，2018年中海地产的综合借贷利率于十强房企中最低。分析原因，一方面中海地产作为央企，有着独天独厚的融资优势；此外中海地产的财务表现十分优异，2018年中海地产净负债率仅为32.49%，现金短债比3.25。良好的财务状况同时也为中海低成本融资提供了有力条件。

整体来看，较低的综合借贷利率能够有效降低财务成本中的利息支出，从而提升当期的净利率水平。部分企业或将部分利息支出资本化，转化为未来的营业成本中，在此背景下较低的利息支出也能够提升企业未来的毛利率水平。

2）销售和管理费用率维持行业低位（略）

未来发展：加大杠杆利用促进规模与利润共增长（略）

总结：房企优等生未来还将关注规模

1）未来仍需充分发挥优势全面提升发展

1979年中海以100万港元在香港艰苦创业，到1984年涉足香港房地产业，再到1988年中海地产转战内地，开启全国化布局至今已过去了40年。多年来，中海地产始终保持了较高的利润率水平，其主要原因可分为以下几点：

从土地投资决策上来看，中海更青睐高经济发展的高素质地块，其布局项目往往位于核心区的有利地段，这也为项目未来的高溢价提供了有力条件。另一方面，中海地产也十分强调项目操盘，较高的权益销售比能够有效地将销售规模与营收规模相挂钩，实现有质量的增长；此外项目操盘也十分有助于各项成本管控。中海旗下拥有规划设计公司、建材生产公司等开发各环节涉及的各类子公司，通过对自身产业链的整合及内部挖潜，从而将开发各环节的价值链掌控在自己手上，有效提升了盈利空间。

此外从成本管控来看，中海地产通过大量的收并购大幅降低了拿地成本，并通过自身理工出生的建筑背景管控建安成本，进一步抬升了企业毛利率水平。此外中海地产还具有行业极低的财务费用率、销售费用率及管理费用率，有效锁定了企业净利率水平。然而近年来，作为老牌千亿房企的中海地产在销售规模上相对保守，行业排名已跌落至第七；在利润规模上来看，中海利润王的地位也或将不保。2018年中海地产的净利润规模已被碧万恒赶超，只有股东净利润还依旧保持在行业第一的水平。

中海地产利润规模之所以会被赶超，主要还是近年来销售规模增长较慢，由于自身营收规模基数较小，即使再高的利润率水平也将无济于事。在此背景下，中海地产自2017年开始发力，不仅追求高利润，同时也将关注规模。而中海优异的财务基础，同时也为企业的规模发展提供了有利环境。2018年中海地产（含联营合营公司）共实现合同销售金额为港币3012.4亿元，同比增长30%；在土地投资方面继续保持积极态势，全年新增拿地建面1764.1万平方米，拿地总价1214.9亿元。

但整体来看，目前的中海依旧显得有所保守，2019年销售目标为港币3500亿元，相比2018年仅增长了16%；2018年净负债率为32.49%，未来依然具有加强杠杆的空间。对于中海而言，未来不仅要拿好地，同时更要多拿地，只有在规模的不断扩张下，中海的高利率水平才会显得更加有意义。

2）多元业务带动利润空间（略）