房企年报之业绩系列快评(十九)

　　恒大地产：数据揭秘许家印多元化生意经

　　分析师/CRIC研究中心 朱一鸣、洪圣奇(香港)、傅一辰

　　当许家印坐在主席台正中央，眉飞色舞地向台下的投行分析师们描述恒大的多元化构想时，心中想必对于业绩发布会后老套的唱空之辞已有准备。

　　许家印谈论事业时的一腔热情从未感染到这些人。有人说这源于投行们的趋利本性；又或许是许家印身上的“中国味”太浓，乃至有外媒抛出“中国银行业向恒大提供支持因其大到不能倒”的古怪理论时，似乎还带着一丝“窥见”中国国情的得意。

　　但文化差异毕竟如山。“现金流就是一切”的套路在中国房地产市场并不适用，我们更应将眼光放长远，在企业的模式转型中洞见其未来。通过对恒大年报和业绩发布会的解读，我们认为，恒大的发展稳定，适度加大财务杠杆有利于其房地产布局调整和新领域扩张。介于许家印对多元化业务的投入数字明确，目标清晰，这些新版块在恒大一贯的强大执行力推动下发展可期。

　　财务：营收同比增长18.9%，融资渠道拓宽

　　营收及净利稳步上升。恒大2014年营业收入为1114亿元，同比增长18.9%，增幅高于同为千亿房企的万科，与保利地产相似；毛利率为28.5%，同比降低一个百分点，和行业整体趋势相同；净利润为180亿元，同比增长达31.4%，高于同业；核心业务利润为120亿元，同比增长16.5%；2014年核心业务利润率为10.8%，同比降低0.2个百分点。

　　降负债为主要目标。截至期末，恒大的净负债率85.9%。另有永续债511.2亿元。现金短债比0.75，但有未使用银行授信510亿元。管理层表示，集团2015年主要目标为降低净负债率，目标为70%左右。我们认为，适度使用杠杆有利于企业在高速扩张中及时把握机会，部分A股上市的闽企净负债率超过500%，但充分利用了上一波行情从区域化迈向全国化，快速提升了规模，更稳定地在全国立足。在恒大全面多元化，并对未来规模作出了要求的情况下，净负债率提高在情理之中。

　　15年已获超1600亿元授信。第一季度，集团与中国银行，中国农业银行，中国邮政储蓄银行，中国民生银行，中信银行等签署了总授信额超过1600亿元战略合作协议，将对恒大的财务稳定和多元化拓展起到良好的补充。且对于恒大来说，国内银行贷款的利率通常低于海外发债，因此其负债结构和融资成本也将得到改善。

　　地产：布局策略聚焦二线，营销创新加速去化

　　土地储备丰富。2014年底，恒大已经进入了147个城市，共有305个项目，总土地储备为1.47亿平方米，累计土地成本为人民币997元每平方米。许家印表示，未来几年即便不拿地，现有土储也可使恒大维持业绩增速。大量低价土地储备将为恒大稳定发展提供后盾。

　　布局转向二线城市。从近几年的发展情况来看，恒大的布局中一线和二线城市的项目数量占比逐渐提高，从2012年的2.6%和40.6%提升至2014年的5.9%和41.0%。2014年的新增土地储备中，有13幅位于一二线城市。2015年第一季度，恒大又在成都、重庆、武汉、郑州、西安、长春等二线城市新增6幅地块，新的布局策略日益清晰，将更聚焦二线城市。此外，恒大对分公司架构进行了调整，整合人员和布局，对成本控制和在区域内集中资源深耕有利。

　　创新营销成效显著。2014年，恒大延续了一贯的爆破式营销手段，有多个项目热销，创造了成交纪录，如重庆项目恒大照母山，多次开盘均快速去化，持续销售多个亿；海口文化旅游城开盘当日销售2260套，收入22.3亿元，等。2015年，恒大在上海的首个项目恒大名都，根据项目定位和城市文化改变了营销手段，通过首付四万、剩余自行垫资的方式，降低了购房门槛，针对刚需群体有良好的效果。

　　多元：首次公布四大产业发展数据，三年内分拆上市

　　业绩发布会上，恒大还重点介绍了房地产业务外的四大产业投入情况及未来目标。在经过一年多的时间组建一支1100多人团队进行调研后，恒大决定进入矿泉水，粮油，乳业，和健康四大产业，且不打算再进入新的产业。恒大选择产业时依据的原则是“围绕老百姓饮食和健康，有巨大发展空间，需求高速增长，投入产出比高，为高收益产业，短期内实现快速跨越式发展“。

　　截至14年12月底，恒大在四大产业累计投入64.2亿人民币，占公司总资产的1.35%。其中，13年投入5.8亿元，14年投入58.4亿元，15-17年分别计划投入20亿元、15亿元和10亿元。根据计划，这些业务15年均能实现盈利，未来三年则将分拆在港上市。

　　矿泉水方面，14年年订货量57亿人民币，销售额为10.9亿人民币，录得亏损23.7亿人民币，原因是设备升级改造、广告投入和成立了2万人的矿泉水销售分公司。2013年投入5.8亿，收购产能40万吨生产厂，2014年投入49.6亿，新建2个生产厂，6条生产线，新增180万吨产能。2015年一季度投产90万吨，二季度再投产90万吨。15年已实现订单76亿人民币，计划销售40亿人民币。

　　粮油方面，14年投入5.7亿元人民币，并购7个加工厂，形成15万吨大米产能和5万吨食用油产能，并在大兴安岭生态圈建成恒大优质粮油基地。15年计划生产9万吨大米，3万吨食用油，已实现订货量37亿人民币，计划销售25亿人民币。

　　乳业方面，14年投入3.1亿元人民币收购新西兰Cowala乳业，年产能3万吨配方婴幼儿奶粉，当年实现销售收入7300万人民币。15年计划生产4000吨，已实现订货量9亿元人民币，计划销售5亿元人民币。

　　根据行业情况保守估计，矿泉水、粮油和乳业的净利率将在20%以上，高于恒大的房地产主业。若恒大定下的销售目标顺利完成，2015年多元化业务将能为恒大带来约14亿元的净利润，已超过2014年核心净利润的10%。未来当这三大产业产能继续扩大，利润将占全集团的比重更高。

　　健康方面，14年投入9.5亿元收购香港新传媒74.99%的股份，已完成董事变更，拟更名为恒大健康产业集团有限公司。目前，已与北纬通信合作，计划打造互联网医疗平台。

　　我们认为，恒大对于多元化发展有着十分明确的计划，开支和收入均有详细目标，其强大的执行力有望进一步得到发挥。尽管收入规模不如房地产行业，但这四大产业作为新的盈利点能给主业带来新的补充，并将提升其毛利率。恒大若能整合资源，与房地产行业建立起协同效应，将对于集团综合能力的提升更有利。