房企年报之业绩系列快评(十七)

　　世茂：“有质量的增长”迎接白银时代

　　分析师/CRIC研究中心房玲、柳启慧

　　销售：规模增长不再是主旋律，增长质量成重中之重

　　2014年，世茂实现合约销售金额702.16亿元，仅完成全年销售目标的88%。纵观全年，世茂之所以没有能够完成全年目标，主要原因是受整体市场下滑的影响，导致企业下半年重点项目去化未达预期，此外部分项目延期推案也是重要因素。

　　2015年企业销售目标的制定则要谨慎的多，较2014年800亿元的销售目标大幅下调80个亿至720亿元，这与企业追求“有质量的增长”不无关系，即不再单纯的追求规模的扩张，而是追求有“质”的增长。当然，我们认为企业完成今年销售目标可期。首先，从可售货值的组成及去化来看，1200亿元的可售货值由210亿元的存货+1000亿元的新货组成，存货计划去化100亿，而新货去化率只要达到62%，720亿元的销售就可以实现。其次，整体市场销售的逐渐回暖将是企业实现销售目标的一大利器，特别是随着二套房首付调至四成政策的落地，改善型产品的销售有望在下半年迎来去化高峰，这对拥有51%改善型产品的世茂无疑是一个巨大利好。

　　土地：2015拿地愈发谨慎，继续加码二线城市

　　2014年，世茂新增土地储备907万平方米，同比下降22%。从新增土地储备的城市分布来看，企业减少了一线城市及三四线城市的拿地力度，聚焦二线城市。其中减少三四线城市拿地的原因不难理解，随着三四线城市供过于求形势的愈发严峻，开发风险的加大使得企业在不断收缩三四线城市的战线，目前世茂在三四线城市以消化现有土地储备为主。而同时我们发现世茂亦减少了一线城市的拿地投入，但考虑世茂追求的“有质量增长”，世茂的这种做法也就有了合理解释。尽管北、上、广、深等一线城市拥有强大的需求缺口，但受累于过高的拿地成本，企业利润空间收窄。面对利润与销售目标不能兼得的情况，对于追求有质量增长的世茂来说，有潜力的且拿地成本较低的二线城市也就成为了最好的选择。

　　2015年，世茂拿地将更加谨慎，奉行“能卖掉才拿地，否则不拿地”策略，在此策略下预计世茂2015年的拿地投入大约在150~160亿元左右，较2014年的权益拿地投入180亿再缩减20~30个亿。而世茂打算进一步收缩拿地也是有恃无恐，截止2014年12月31日，世茂共有土地储备3607万方，能够满足企业6年左右的开发发展。

　　盈利：毛利率未来或将进一步走低，费用管控有待加强

　　2014年世茂的毛利率为32.5%，虽然较去年同期下滑了2.8个百分点，但较其他企业来看，仍处于较高的水平。世茂之所以能够维持如此高的毛利率水平主要是因为企业在拿地成本控制方面表现非凡。2014年企业新增土地储备的平均成本仅为2808元/平米，较2013年同期大幅下降了44%。而从土地储备平均成本与签约销售均价的比值来看，22%的比值无疑为保证企业的盈利水平打下了基础。

　　但预计未来世茂毛利率将进一步降低。一方面是因为企业2013年以来的土地储备平均成本与签约销售均价的比值出现了上涨。另一方面则由于2014年企业施工竣工面积大幅上涨，导致企业竣工未售的存货由年初的120亿上涨至210亿元。为了去存货，企业将主要采取以价换量的策略，随着这部分项目的结转，世茂的毛利率将最少下滑2个百分点。

　　虽然世茂的毛利率表现亮眼，但销售及管理费用的管控需进一步加强。2014年世茂销售费用及管理费用同步均上涨明显，导致企业销售和管理费用率同比上涨0.8个百分点至6.13%，净利润率下滑3.4个百分点，核心净利率下滑3.5个百分点。管理费用率的上涨，主要是因为企业新进入南宁、合肥、江阴、西安、重庆等城市，管理团队组建及随着项目开发的推进其他行政成本不断增加所致。

　　财务：严控融资成本，债务结构合理

　　2014年，世茂长短期负债比同比下降28%，由2013年底的3.19下降至2.31，主要是由短期有息负债同比大幅上涨近六成导致的。尽管如此，从企业现金短债比来看，企业持有现金完全能够支撑偿还短期有息负债，还债压力较小，企业债务结构较为合理。

　　同时，世茂通过发行低息长期票据和取得较低利率贷款、赎回高利息贷款和债券等手段严控融资成本。2014年年初，企业发行于2021年到期本金额6亿美元8.125%的优先票据，7月又获得4年期7.36亿美元等值银团贷款，利率为LIBOR+330BP，并于8月赎回于2017年9.65%5亿美元的高级票据。一系列“借入、赎回”行动正是基于对“以低代高”的良好把控，从而进一步控制了融资成本，减少了财务费用及资本化利息。