房企年报之业绩系列快评(十五)

　　股价疲弱刺痛万达商业管理层

　　分析师/CRIC研究中心 朱一鸣、洪圣奇(香港)、孙月

　　万达2014年的成绩单似乎能够让人满意，但在3月31日的业绩发布会上，丁本锡不只一次安抚投资者对于万达商业股价的担忧。上市后股票一直不温不火的表现远不如集团预期，或许这意味着外界对万达第四次转型能否成功还持有一些疑虑。

　　业绩：除去销售物业，万达速度还能否保持

　　2014年，万达集团的总收入为2424.8亿元，同比增长30%，完成了年度目标的101%。其中万达商业地产的总收入为1827.3亿元，合同销售额1601.5亿元，同比增长26.7%，销售面积约1478万平方米。此外，文化集团收入341.4亿元，万达百货256亿元。

　　通过计算，商业地产的销售收入占集团总收入的66.05%。从历年的数据来看，虽然销售占比呈现出逐年降低的状态，但其贡献率一直都保持在六成以上。2015年万达设定的集团收入目标为2740亿元，商业销售目标约1800亿元，占比65.69%。去年万达提出了未来要继续降低对销售物业的依赖程度，但仅仅依靠新业务能否支撑万达保持现有的速度向前发展？ 

　　财务：租金收入仍是短板，转型计划使投资者缺失信心？

　　2014年，万达的营业收入为1078.71亿元，同比增长24.31%，核心净利润148.24亿元，同比增长14.04%。毛利率42.57%，同比微微下降0.46个百分点。万达声称自己“出租比卖房更赚钱”，与销售物业40.56%的毛利率相比，投资物业收入的毛利率高达73.89%。但是从收入的划分来看，投资物业租赁及物业管理收入为103.52亿元，同比增长34.32%，仅占总收入的9.60%，不到一成。这对于一家以自持物业为重的房企来说贡献率过低，目前收入来源的85%依旧是销售型物业。

　　截至2014年底，万达的净负债率为56.68%，相比同期上升了3.7个百分点，仍旧处于比较稳健的水平。至2017年底，万达希望通过消化50-60%的土地库存进一步降低负债。企业在融资方面的支出同比增长了26.3%，达到123.75亿元。这主要是万达在多元化方面的强扩张所带来的资金需求上涨。今年万达将优化负债结构，希望融资成本能够从7.51%下降到7%以下。

　　2014年12月23日，万达在港交所上市。从上市至今，股价一直在48元左右徘徊，万达自身表示主要原因是上市的速度太快，没有留给投资者足够的时间去了解万达的业务。然而我们认为，万达为了上市实际已做了充分的准备，并且作为国内的龙头房企之一，其业务状况早已被业内业外熟知。万达目前的问题在于，传统业务要进行大刀阔斧的改革，新业务又均处在萌芽阶段，因此外界多以观望的眼光在看万达的转型能否成功。未来如果新业务能够健康成长，那么股价、交易量等自然也会稳步上升。

　　商业地产：市场容量有限，盈利愈发困难

　　作为最成功的业务，万达当之无愧是国内商业地产领域的领头羊。截至2014年年底，万达已经在全国71座城市开了107个万达广场。但是万达商业的发展已经走到了瓶颈期，接下去将面临以下几个问题：第一，城市的选择范围越来越窄。从2013年开始，万达新进入的城市基本全是三四线，虽然地方政府都热情期盼万达的进入能够带动当地的经济发展，但对于这些消费水平偏低的中小城市，万达综合体的体量超越了他们的容纳程度，想要盈利也更为困难。第二，能够建造的万达广场越来越少。上海已有6个万达广场，合肥也已经在建造第3个万达广场，更多的三四线城市建造1个就近乎饱和，未来万达商业的发展速度必将会放缓。第三，“以售养租”越来越难以持续，想要更好的生存必须更换运营模式。

　　因此，未来的万达广场将会发生两个层面的改变：首先在模式上转型，走轻资产道路。1月4日，万达集团与光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司签署了投资框架协议，投资240亿元建设20座万达广场。这标志着万达商业地产正式开始了“轻重并举”的新发展模式。其次，将打造智能化消费平台，实现商业地产的升级。主要包括联合电商平台打造“逆O2O”的新购物模式；实现WIFI全覆盖，追踪客户的消费特征，并通过大数据分析做出相应的业态调整；在内部管控方面，全面普及使用慧云系统进行中央统一管理。

　　文化旅游：当前仍是销售模式，未来客流从哪来

　　王健林指出要大力将文化旅游产业发展成新的支柱产业之一。截至2014年底，万达已斥重资在全国布局了9个文化旅游城，但是前期的回本主要来源于配套的销售物业。由于万达在业界的口碑、知名度等等，这些项目的销售成果较为丰硕，在无锡、合肥、南宁等地万达城的销售情况均能排进城市销售榜的前几名。然而，文旅城最终还是应该依靠项目本身的运营来盈利，万达花费重金打造的游乐场、水上乐园、滑雪场等等未来的运作如何、能否持续盈利目前还难以断定。尤其是一些地理位置偏僻的项目，比如长白山万达城，未来要如何保证有充足的客源及消费。

　　很显然万达也有此方面的顾虑，万达旅业一年内在全国并购了11家旅行社，此外还与同程旅游等签订了战略合作协议，主要就是为了快速的获取客户资源，希望未来能够为文旅城输送大量的客流。但是旅游业所带来的客户和消费通常都是一次性的，并且会受到诸多外界因素的影响，如何使文旅城有持续稳定的营收将是万达需要解决的难题。

　　金融电商：抢夺线上市场难，对接线下是关键

　　万达计划在今年成立基金管理公司，作为轻资产的资金操作平台，包括资产证券化、引入外来投资者、发展互联网金融等。万达电商实际上已经成立有三年之久了，但是前期似乎一直没有找对方向。直到2014年8月，腾百万的联手受到了外界极大的关注，大家都在期待三巨头的合作将给电商行业带来什么样的波澜。

　　日前，飞凡网开始进入试运营阶段，预计将在6月底正式上线。其内容和目前现有的团购网站相似，此外新增了票务和金融两个板块，并相应研发出了一系列的APP应用。想要在电商领域夺下一席之地，万达将面临两个挑战：一是如何进行线上的宣传推广，在当前电商市场已经被阿里、京东几家分食的情况下，万达需要花费一番功夫才能抢占市场份额；二是与线下的结合能够成功，万达指出目前已有部分万达广场开始线下对接，通过线上就能够实现智能化的消费、停车、餐饮等功能。此举如果能够成功转化万达的线下客户资源，那么在电商领域站稳脚跟的可能性就会得到极大的提升。