合生创展：持续发展还需三方面优化

　　(文/CRIC研究中心企业课题研究组)

　　VIEW  在市场环境不断变幻过程中，合生创展坚持自身的慢速周转模式，想继续依靠土地升值来获得溢价，这样的模式在现在的市场环境下已经很难生存，企业战略应时而变迫不及待。

　　昔日“华南五虎”之一的合生创展，自1998年上市以来发展较为稳健，凭借大盘开发和高端精品模式，北京珠江帝景、天津京津新城等大盘项目销售情况优异，在2004年销售额已经突破100亿元，成为首家业绩突破百亿的内地房企。

　　然而对低速周转模式的固守、内部架构僵硬、应变能力欠缺等因素使得合生创展近几年业绩增长缓慢。2010年之后，市场进入深度调控阶段，一线城市需求受到政策打压，拥有大量一线城市项目和土地储备的合生创展业绩开始下滑。

　　一方面，合生创展原本寄予厚望、投入巨大的天津京津新城项目，由于所在地区发展低于预期，开发后期的销售速度较慢，合生创展的大盘模式宣告失败。

　　另一方面，家族化企业运营能力欠佳的弱点也充分暴露出来，老板对职业经理人的不信任，导致总裁职位数次易主。人员的不稳定直接影响企业的运营能力。

　　事实上， 拥有大量一线城市土地资源的合生创展，依然有其反扑的实力。合生创展一线城市土地资源价值在上市企业中名列前茅，今年销售目标上调至170亿元，一旦房地产市场形势转暖，土地价值便能转换成销售业绩的贡献。不过，集团要真正重返开发商强手之列，还需要拓展拿地渠道、丰富产品线布局、拓展商业项目运作等三方面的改变来实现。

　　应变能力欠缺，三大模式拖累集团发展

　　合生创展作为“华南五虎”之一，企业在发展模式上具有其独特的特点。但是，合生创展从辉煌到没落，受到诟病的是其开发模式的不合时宜：企业一直以来通过低价收并购土地，捂盘，依靠土地上涨，来实现企业高利润的回报，在企业的发展模式上可以看到，企业的项目档次过高，且集中在一线城市使企业的整体模式过于高端，企业的发展大多依靠超大盘，资金投入量过高，而土地升值模式使土地开发缓慢，总资产周转率低下。

　　大盘开发模式牵扯企业精力财力。合生创展惯用大盘模式，通过在一、二线城市购入大型地块进行综合性开发。大盘开发模式固然有其优点，销售效率较高，营销成本相对较低，但是一旦出现类似选址失误等情况发生，那么超大的投入就会造成企业资金周转方面出现瓶颈。

　　高端精品模式阻碍企业业绩增长。合生创展一直以来都是以开发高端豪宅为主，企业在发展初期得益于其高端定位，在市场上树立了良好的口碑和品牌效应，随着政府市场调控开始，限价，限购政策的实施也使房地产业受到了很大的打压，尤其是高端项目严重受到挤压。企业的布局主要集中在一线城市，这样的布局本身有一定的局限性。由于一线城市处于政策调控的中心点，加上企业项目主要集中在高端豪宅项目，项目销售不畅将加大企业资金周转的压力。

　　土地升值模式降低企业周转效率。黄金十年，依靠土地的自然升值，开发商赚得盆满钵满，合生创展就是这样一家依靠土地升值发家的典型企业。然而在调控的重压之下，土地升值模式不可持续，仍然坚持土地升值模式而直接带来的后果是企业资金链的风险和周转率的降低。

　　在市场环境受到调控影响的今天，多数企业都通过大幅度降价促销来改善现金流，而合生创展依然坚持利润导向，势必使企业处在竞争的劣势，在弱市环境下，将严重影响企业的周转情况。不愿降低利润率使合生创展出现项目的大面积滞销。

　　总裁职位数次易主，家族化企业运营能力欠佳

　　除了发展模式上存在一定弊端外，合生创展的家族化企业运营模式也制约其运营能力的提升。截止目前，合生创展连续9年业绩停滞不前甚至持续下滑，已逐渐淡出了国内顶级地产企业行列，也从曾经的地产界“华南五虎”之首退至最末，其中一个主要原因普遍认为是家族化管理模式的缺陷所造成，主要体现在家族化管理模式与职业经理人之间逐渐恶化的矛盾，家族化管理模式导致专业运营能力欠缺，以及家族化管理模式容易导致决策失误三方面。

　　家族化管理模式与职业经理人之间矛盾恶化。2012年3月14日，合生创展发布公告，宣布接受原执行董事兼总裁薛虎辞去集团总裁一切职务，自3月1日起生效。在此之前，从2003年开始合生创展已经在8年内共更换了4任总裁，“走马灯”式的企业高层更替使得业内对合生创展及朱氏家族的家族化管理模式提出众多质疑(图1)。

　　早在2003年，合生创展第一任总裁谢世东辞职。谢世东之后，合生创展的行政总裁职位长时间空缺，直至2005年4月，时任广东省省长助理的武捷思辞官下海，被朱老板以数百万的高薪聘请成为合生创展新任行政总裁。武捷思的履历是历任总裁内最为光鲜的，但仅仅3年，武捷思便以身体健康原因辞职，但究其辞职原因还是就公司管理理念上存在分歧。

　　2008年2月，朱孟依提拔公司华北总经理陈长缨为集团新任行政总裁，陈长缨之前是中海地产高管，2003年进入合生创展担任董事等职务。2010年1月21日，陈长缨以希望“投放更多时间于其个人事务”为由辞去企业总裁一职，与合生创展友好分手。尽管如此，“家族企业和职业经理人之间存在着一定的权益不相匹配”的观点还是被一再提起作为陈长缨辞职的真正原因。

　　陈长缨辞职之后，薛虎立刻走马上任。2010年初，合生创展在新总裁薛虎的带领下，高调启动高端产品战略，宣布高端物业、高档住宅、高级商业将成为合生创展未来发展的三大支柱，打造高端产品五大体系。但是在其出任行政总裁以来，合生创展经营状况没有摆脱长期低迷走势。而薛虎，也如历任一样在合同未到期之际选择了离开。据一位已离职的原合生创展职业经理人透露，薛虎辞职同样也是因为他与董事局经营理念不同而产生分歧，老板不放权，但是薛虎身在其位又要承担相应的责任。

　　不得不承认，合生创展的频繁换帅，业内普遍认为与朱孟依老板的“不信任、不放权”或许存在一定关系。而管理层发生频繁变动，一方面是由于朱孟依亲力亲为、强势的性格导致；但也不能排除是为了给其家族式管理铺路的原因。其实，从朱老板女儿朱桔榕担任集团常务副总裁便可看出，但这并非是朱孟依家族化运作的开端。

　　截至最近一次公布日期，合生创展集团董事会组成包括：

　　六名执行董事: 朱孟依(主席)、张懿、项斌(副主席)、欧伟健、廖若清以及朱桔榕；三名独立非执行董事：朱颂熹、黄承基以及陈龙清。从董事会成员中可以看到，年纪轻轻的朱桔榕借助家族直系关系担任企业高管职位，考虑到其行业资历略浅与其高管职位有所不符，一定程度上也使得企业内部特别是来自职业经理人们产生心理上的变化。除此之外，长子朱一航担任珠江商贸董事长，二公子朱伟航进入珠江投资工作，这一系列举措均能看出朱孟依执行其家族化运作的决心(图2)。

　　当企业发展到一定规模时，家族化管理模式很容易出现问题，首先，家族管理层的成员往往受到自身能力限制，从而影响企业发展，这个现象在国内的家族化企业中非常普遍，也往往会引发与职业经理人之间的矛盾，进而影响公司在业绩上面和整体运营的表现，而如果年轻的家族管理者们能充分利用职业经理人在专业能力的优势博采众长，避免企业内部矛盾，那么“家族兴盛”也未尝不可，但如今朱氏家族在这方面还需要进一步改善。

　　家族化管理模式容易导致决策失误。早年朱孟依凭借其超前的眼光发展壮大珠江合生创展，但随着其年龄的增大，眼光和决策力逐渐跟不上节奏，家族集权式管理的弊端便越来越明显。朱孟依的坚持及屡次对职业经理人意见的不采纳直接导致了合生创展在多项决策上出现的重大失误。

　　其中，商业地产定位上的错误是导致近年来大举投资商业地产的合生创展无法获得业绩上突破的重要原因。回顾企业历史，其在2009年开始转战商业地产界，但是因为管理处于困局而陷入发展受阻甚至停滞不前的态势。而按照合生创展企业战略规划，2012年开始企业将在保证高品质住宅项目开发的同时，继续加大商业地产和产业地产的投资开发力度，同时合生创展期望，近年来企业大量投入使用的商业地产能够对企业未来几年的业绩和财务产生明显的补充。然而事实上合生创展的商业地产计划2007年中旬便已成立，经历了武捷思、陈长缨两个时期，动作幅度都不大，直到2010年薛虎上任，企业在商业地产方面的定位才逐渐清晰。

　　长达5年在商业地产方面的酝酿期期间，合生创展管理层出现频繁变动，可以看出，朱氏家族或者是朱孟依本人对于商业地产的要求苛刻而历任的决策均无法满足其胃口。而另一方面，朱孟依在商业地产方面的心急导致合生创展在开发商业地产时过早地追求大体量，这与朱孟依在住宅定位方面的大盘策略相似，但显然不适用于商业地产，大体量商业地产最多只能为合生创展再融资方面赢得一些优势，但从长远发展考虑是极为不利的。

　　此外，公司内部对商业地产的概念定位以及发展战略也出现分歧，特别是在管理层出现频繁更变之后，以朱氏家族成员为主在决策上的失误频繁发生。业内盛传，因朱家某位公子拍板失策，导致合生创展在广州郊区所持有的某宗项目恰与政府规划背道而驰，但碍于各种因素，高层只好一直用大量的资金填补这宗仍未开发的项目，这恰恰与早些年的“京津新城”的区位决策错误相类似。可以比较清晰地看出，合生创展企业决策层浓厚的家族化管理气息导致的决策失误一直存在，并持续影响着企业发展进程。

　　土地储备价值突出，一线城市土储同行中领先

　　虽然合生创展在企业运营上存在一定的问题，并且家族化企业运营能力欠佳，但是其土地储备资源价值突出，企业在未来仍然拥有强大的潜力。

　　从合生创展的发展模式来看，合生创展将自己定义为“优质资产驱动型发展商”，企业通过在内地深耕城市，依靠核心项目长期开发，从而获得土地增值，这种运营方式已经被众多港资房企实践和证明过，目前在内地房企中，合生创展是最为典型的代表。

　　黄金十年中，地价上涨的幅度远远大于房价。合生创展放弃在销售额排行榜上的追求，转而追求附加价值和优质资产驱动。在优质资产驱动的道路上，合生创展与香港老牌地产商长江实业的价值深耕精神不谋而合。合生创展的做法是，在保持适度销售规模下，聚焦珠三角、环渤海和长三角三大核心区域，在核心地段，追求在一定体量规模的项目上，进行价值深耕。

　　在这种战略引导下，合生创展在一线城市的土地储备在行业中保持领先地位，其在北京、上海、广州拥有的土地储备合计约1769万平米，在土地储备总值中的比例高达近55%。其3185万平米的土地储备总面积也在房企同行中名列前茅。其中，一线城市地价最为刚性，购买力最为旺盛；因此，在剧烈的市场波动下，其资产质量最值得信赖。同时，部分经济活跃度较高的二线城市，土地储备的含金量也受到投资者的信赖(图3)。

　　目前各大券商机构普遍认为，近期一线城市土地市场回暖，而合生创展在北京、上海、广州拥有优质且成本较低的土储，相信将是最大受惠者，这也将推动其资产流转加快；企业将2013年目标业绩调高至170亿元，较今年的业绩提高了70亿元，这样间接反映了集团对市场未来的预期较高，由于企业拿地成本较低，平均土地成本仅每平米1700多元，企业今年的利润收益也将十分可观。

　　与此同时，合生创展的土地储备资源主要依靠早期通过收购和关联交易获得的大量地块，土地成本较低。这些地块主要位于一线城市，企业通过其兄弟企业和旗下附属子公司交易获得，地块普遍偏大。霄云路8号、京津新城等项目地块体量都较大，合生创展通过这些土地的开发在未来几年可以获得几倍的受益。随着房价的水涨船高，土地储备的升值潜力巨大，尤其是一线城市的地块，由于刚性需求旺盛，房价不断推高。

　　以霄云路8号为例，该总建筑面积达71.89万平方米，本期开发建筑面积为20.36万平方米，于2008年开盘，目前依然在销售中。从项目的土地存量来看，土地开发总量仅占项目总建筑面积的28%左右，未达到开发总量的一半。该地块地价为4万每平米，而销售价格平均在每平米80000元，按总建筑面积71.89万方计算，其权益估值在288亿元左右。可以看到，合生创展的霄云路8号地块总价值较拿地时翻了一番，而企业在其他一线城市土地储备均有类似的情况。因此，从企业土地储备的总货值来看，企业仍有大约1500亿左右的货值。合生创展较高的土地货值在未来的销售中将是强有力的保证。

　　积极应对市场，三方面优化促进企业持续发展

　　尽管合生创展的土地价值突出，今年业绩增长势头受到普遍看好，但若是希望在未来达成业绩的强势反弹，使企业重新走入可持续发展的轨道，首先在市场方面势必不能遭遇如2011年那样的阻碍，其中最主要的便是国家限购政策的一再从紧；然而进入2012年，国家政策放缓带动全国市场的逐渐回暖，去年年底之前，一线大城市的高端需求更是处于加速释放的阶段，这恰恰契合合生创展多年来始终驻守一线城市，坚持优质地产的经营理念，企业产品的大批量入市带来资金的迅速回收也变得指日可待。但是除此之外，在未来市场被普遍看好的大环境下，合生创展还需要究其自身做出相应的应对策略。

　　而从合生创展自身来看，企业需要作出相应的积极改变来进一步迎合全国整体的市场环境，可从拓展拿地方式的选择、优化产品线布局及适当改变企业内部管理模式三个方面，从自身出发改善企业运营状况，从而达到企业的可持续发展。

　　避免关联交易，拓展拿地新渠道 。在土地市场公开化的趋势下，合生创展过往的拿地方式已经不支持其可持续发展。土地市场公开化意味着企业拿地行为将受到跟多的社会监督、而非正规购地方式行为将跟多的暴露在阳光之下，无处遁形。所以，合生创展需要通过拓展新渠道来扩大企业的拿地。

　　在过去的近10年内，企业的多数地块都是通过家族企业之间的关联交易获得。企业通过关联交易收购地块，收购价格相比原价折价率较高，并且净资产估值折让价格均小于30%的港股平均水平，导致股东的权益价值受损，股票在资本市场上受到质疑，产生对其核心价值的怀疑。另外尽管这种方法的拿地成本较招拍挂拿地低很多，但是可收购的土地资源总量有限，无法做到可持续发展，而且很难受到投资者认可。

　　近些年，合生创展已经在拿地方式方面做出优化及改善，近年的拿地基本以招拍挂方式为主，虽然土地成本较原先内部关联交易的方式所拿地块价格高出了不少，但是招拍挂拿地方式的选择优化了企业发展区域的拓展选择，也有助于合生随主流企业拿地方式而得到相对健康的可持续发展。

　　加码二三线城市，丰富产品线布局。合生创展需要做出改变优化其产品线的布局。目前，企业拿地的区域十分有限，主要都集中在一线城市，二线城市总量较少。随着限购令和限价令的政策持续，虽然市场处于相对回暖阶段，但合生创展主要以中高端精品化为主的这类房屋销售，风险还是较大的。而且合生创展在一线城市大体量地块上的总投入也较高，在房地产市场尚未完全复苏的态势下，势必影响企业全国范围的销售业绩和资金运作。

　　因此，在企业一线城市布局过多，周转率低的现状下，以及行业高周转的大趋势下，企业需要适度在拿地成本较低的二三线城市进行拓展，特别是选择那些经济活跃度较高的二三线城市，其土地储备的含金量也相对较高。别样的布局选择能够帮助合生降低政策风险，通过快速周转改善企业的资金压力。需要适当调整产品线的布局，有利于企业稳定现金流、平衡利润率和周转率。

　　优化管理机制，助力商业项目运作。合生创展需要加大商业项目的运作能力，同时也需要改善商业项目相应的人才管理模式。合生创展在北上广等一线城市核心地段已逐渐形成相当规模的商业地产布局，这些商业项目不仅为集团提供了稳定的现金流和合理的资产负债状况，也在未来行业调整深化的前景下，为合生创展保持了稳定的盈利能力水平和风险平滑能力。但目前，合生创展商业项目占集团整体收入少于5%，未来可以通过加大商业运作来提高企业整体收益。

　　另外，商业地产对应人才的适当管理也是助力商业地产成功运作、增加商业地产收入的关键因素。商业地产的成功需要人才的积累，就如同企业要成功关键在于用人一样。合生创展管理模式中存在浓烈的家族色彩，企业家族管理层会因为个人管理理念不同与职业经理人产生分歧，进而影响职业经理人行使权力的能力，更甚者彼此产生矛盾而失去企业重要人才，所以，总结过去，合生创展应该保持团队的稳定需要职业经理人的放权，在管理机制的进行适当优化，平衡家族与职业经理人的权利，促进企业人才在商业地产运作方面带来“正能量”。 

  (本文摘自《研究札记》第五期)