调控下，大型房企资金面优势愈发凸显

　　VIEW 2012年企业的中期业绩报告已经陆续出炉，企业的销售业绩都有不同程度下滑，高低分化严重，大型房企资金面明显占优。

　　根据CRIC研究中心分析，2012年上半年，企业采取降价促销活动换取资金面的改善，短期内债务压力缓解。由于企业的销售和融资环境将会影响到企业今后的发展情况，预计未来企业之间的分化将凸显：大型企业的品牌效应必将推动其销售，企业的资金面也会较为充裕；中小型企业在这种环境的激烈竞争下，将受到很多不利因素影响。

　　以价换量回笼资金仍是房企改善资金面的主要途径

　　数据表明，2012年上半年销售回款是房企获得资金的主要渠道，并且比重有不断上升的趋势。今年上半年货币政策的放松给企业创造了较好的融资环境，但是由于融资的资金额度较小，需要偿还较高的利息，因此无法作为企业的主要资金来源，因此销售仍旧是企业的主要资金来源。

　　如果就销售回款现金流入和筹集活动现金流入进行对比的话，就会看到现金流量的主要来源，除了每年一季度的春节因素使销售回款的比重较低之外，房地产企业销售回款的现金流入比重基本呈现逐年上升的态势。从图1中还可以看到，2008年和2010年销售回款作用不明显：2008年整年低于1的水平，说明房地产企业现金来源主要依靠融资流入。2012年上半年， 139家房企销售回款的现金流入与融资现金流入之比为1.18，也就是说，房企销售回款产生的资金流入占资金总流入的六成左右。虽然上半年企业融资环境改善导致融资额增加，该指标同比下降；而且，该指标的上升也有房价上涨带来的土地和物业升值因素，但并不能改变在融资成本上升的背景下，销售回款对房地产企业抗风险、促增长、谋发展起到的积极作用的现实。

　　因此，在行业自有资金有限的背景下，通过加速销售来回补企业正常运转所需的流动性仍然是大势所趋。对于今年下半年来说，房地产企业以价换量依然是主旋律。

　　销售业绩高低分化凸显，大型房企资金占优

　　通过对房地产企业销售利润情况的分析，我们还发现，房地产企业的高低分化开始凸显，这也将必定成为未来行业发展的一大趋势。

　　这个变化主要体现在企业销售利润和资金两部分。从企业的销售利润情况来看，今年上半年行业整体处于下行通道，毛利率急剧萎缩，向下走势明显。大型房地产企业“招保万金”的销售毛利率为39.60%，高于其他企业的38.67%，“招保万金”四家大型房企的情况仍然好于行业整体情况。由于大型房企前两年拿地力度较大，分布范围较广，项目总量较多，在今年行业受到冲击的情况下，仍有较好的回旋余地。经济高度发展地区的刚需购房者，能带动房地产销售。其他企业由于企业的规模相对于“招保万金”较小，地块分布有限，项目覆盖面不广，在市场不利的情况下会受到很大牵连。企业的品牌效应也将影响企业未来的销售，因此，今年下半年招保万金的销售情况仍会好于其他企业。

　　短期资金方面，从企业的负债结构来看，招保万金的长期借款比例较其他企业高出不少。从图2中可以看到，自2011年底，企业长短期债务比开始逐渐分化。其他中小企业的长短期债务比一路走低，今年二季度为1.18，表明这些企业的债务结构并未明显好转，短期偿债压力犹存。“招保万金”在经历11年底的低谷后，长短期债务比稳步上升到达2.17，处于相当安全的水平。市场形势的改变让一些企业很难获得长期贷款，其他企业只能获得利息较高的短期贷款。这说明大型房地产企业较中小房企的资金安全风险低，从金融机构那里更容易获得低廉的资金成本和长期贷款，此外大型企业的资源优势更拉大了这样的差距。

　　从企业的资金货币短期债务比来看，“招保万金”的现金流控制较好，资金货币短期债务比为1.90(图3)。现金的总量相对于其他企业来说高很多，这主要表现在大型房企能够在市场情况不利的情况下，更容易通过“以价换量”来获得资金的回笼。另外企业可以通过政府合作拿地，土地股权转让方式获得土地，现金流较为稳定，有更大的项目开发空间。预计下半年的资金货币短期债务比将会继续回落。而今年上半年其他企业资金货币短期债务比为0.81，仍然低于安全线，与“招保万金“之间的差距逐渐扩大，由于其他企业规模较小，负债较高等因素，现金流在短期内无法得到有效改善，资金货币短期债务比一直在下降，企业间的分化加剧。同时，这也为行业集中度的提升，企业间的进一步整合才创造了条件。

　　货币政策继续宽松，将优化大型房企现金流

　　当前欧债危机的影响依然在世界范围内蔓延，经济下行的整体趋势十分明显，世界经济一直处于动荡的状态，中国的经济情况也受到很大的冲击。在这一环境背景下，中国政府依然在坚持着房地产的调控措施，意在规范房地产市场，减少投机行为。从近些年的情况来看，房地产业作为中国经济腾飞的主要支柱产业，占据了GDP的60%左右，经济存在下行压力牵制着政府的宏观政策，货币政策仍然有趋松的条件。

　　从大局出发，近阶段的政策实施将主要以稳定经济为主。我们从国际环境和国家货币政策的角度来看，今年上半年，通胀压力进一步减轻，CPI持续下降，6月CPI同比增速更是创下2010年2月以来新低，为货币政策调整提供更大空间。继续实施稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，发挥好宏观审慎政策逆周期调节功能是今年货币政策的主基调。进入2012年以来，央行分别于6月8日和7月6日实施降息，于2月24日和5月18日下调存款准备金率，并首次实施不对称降息以支持实体经济。因此，今年上半年经济形势依然处于下行趋势，宽松的货币政策依然为主基调，这给房地产企业的融资渠道带来了相对利好。在贷款的额度、利息、时间等方面将会进一步放宽。

　　M2作为货币流通量指标，其增速的走势反映了货币政策的的走向。从下图中可以看到，M2增速与房企货币资金与短期债务之比呈现了很强的相关性。也就是说，货币政策的松紧从一定程度上决定了房企短期的资金情况。今年第二季度广义货币供应量M2同比增速为13.6%，比第一季度略有上升，保持平稳水平，表明M2增速开始有复苏迹象。与此同时，今年第二季度房企货币资金与短期债务之比为1.06，较第一季度0.96提高了0.1个百分点。预计未来一段时间内，政府为了拉动经济，存在进一步放松货币政策的可能。政府加大刺激经济需求，降低企业融资成本的同时，企业还应加快销售、高效率回笼资金(图4)。

　　全文摘要2012年上半年上市房企中报评析

　　一、盈利能力逐渐下降，毛利率拐点初步显现

　　1. 企业销售毛利率的下滑是房企盈利水平下降的主要表现

　　2. 期间费用率环比下降，管理费用控制最为出色

　　二、融资环境得到改善，资金状况全面回暖

　　1. 房企业绩回暖助推预收账款，实际资产负债率环比下降

　　2. 净负债率拐头向下，企业现金流开始改善

　　3. 短债比重略有上升，短期偿债压力缓解

　　4. 存货和现金配置继续优化，经营风险显著降低

　　三、未来整体资金面将继续改善，企业间分化将逐渐扩大

　　1. 货币政策仍有继续宽松条件，客观上将继续优化房企现金流

　　2. 以价换量回笼资金仍是房企积极自救的主要途径

　　3. 企业间分化或将加剧，大型企业资金面明显占优